We’ve discussed several factors that may trigger a U-turn in Hong Kong’s housing market and concluded that home prices may hit a peak and fall off in third or fourth quarter of this year.

But even if that happens, the correction is expected to be quite mild because of one important reason: the persistent inflow of capital into Hong Kong has yet to reverse.

If you will recall, the US Federal Reserve launched monetary easing measures after the 2008 financial crisis.

As a result, Hong Kong’s monetary base surged 340 percent as of late 2015, while that of the United States was up 380 percent.

However, Hong Kong’s monetary base has not retreated along with that of the US, although the Fed has started to tighten its monetary policy.

Instead, massive mainland capital has flooded into the territory since the one-off currency depreciation in mainland China in August 2015.

As a result, the city’s monetary base further spiked to HK$1.65 trillion as of March 28, compared with less than HK$350 billion in 2008.

That represents an increase of four times or HK$1.3 trillion.

The pace of fund inflow may have slowed following successive Fed hikes and
China’s measures to stem capital outflow, but the market is still flush with liquidity.

To reverse the fund flow pattern, the US Treasury yield would be the key.

Fed’s monetary easing policy over the last eight years has fueled a treasury market boom.

The treasury yield has been squeezed to extremely low levels. As of December 2016, the outstanding US treasury bonds increased to US$16 trillion.

But given the rising inflation pressure, investors are set to reduce US treasury exposure in the coming years.

In fact, Japan and China, the two largest holders of US treasuries, have cut their holdings to the lowest since financial crisis.

The US treasury market will face mounting selling pressure, pushing up the 10-year treasury bond yield to over 3 percent within the next one to two years.

When that happens, spiking treasury yields would trigger a notable capital outflow from Hong Kong, which would bring about a more serious pullback of home prices.

Translation by Julie Zhu

原文:

触发楼市转势重要外在因素

  吕梓毅
 信报首席经济及策略师

过去3个星期，本栏从楼市小气候（内在因素）剖析楼市前景，指出今年第三季较后时间或第四季，本港二手楼价将再次出现周期顶部并调整。然而，资金流入香港的大气候迄今尚未出现逆转，楼价似乎暂不虞转势甚至崩盘。究竟港楼价是否完全没有隐忧，后市继续愈升愈有呢？

过去两星期，本栏从多项楼市内在因素探讨后市发展，指出从：（1）蓝筹屋苑与上车盘的溢价；（2）新楼销售数据；（3）特区政府稍后再「加辣」；以及（4）楼市市宽指标，推算出今年第三季较后时间或第四季，二手楼价将再次出现周期顶部，并进入新一轮调整，情况类似2015年9月至2016年3月。

退市不构成即时冲击

尽管如此，相信这小气候尚未足以扭转楼市上升的大方向，极其量只是令楼价继续保持大涨小回格局。始终楼价自2009年起的大升浪，背后原动力来自资金涌入香港，而有关情况迄今尚未逆转过来。

正如本栏3月9日的分析已指出，自2008年金融海啸后，美国联储局开展浪接浪的量化宽松政策（QE），美国连同香港货币基础（monetary base；【注】）同步攀升。截至2015年底，即联储局作出金融海啸后首次加息行动之前，美国和香港货币基础便分别累积上升约3.8倍和3.4倍【图1】。

纵使联储局随后开展加息行动，惟香港货币基础不但没有跟随美国从高位回软，反而因为2015年「8．11」滙改，令大量来自内地的资金涌入香港，进一步推高货币基础水平。截至今年3月28日为止，香港货币基础约达1.65万亿元（港元．下同），较2008年的不足3500亿元，上升约4倍或1.3万亿元，金额较目前未偿还按揭贷款总额的1.13万亿元还要多！由此可见，在如此庞大的资金停泊香港，将继续支撑香港楼市，导致楼价暂难出现显著跌势。

就资金涌入香港的情况，有一点可先补充，随着联储局逐步加息及即将开展货币政策正常化（即沽售量宽期间买入的国债/MBS）的进程，加上中国政府积极堵截走资潮，预计流入香港的资金（即货币基础）纵使未见顶，距离顶部亦不远。话虽如此，由於顾虑到其他主要央行尚进行量宽，退市会令美元走势出现超强的现象，相信联储局退市的步伐将十分缓慢。

再者，从历年美国3个月期票据息率与货币基础除以GDP的比率集散图可见（下简称「比率」；【图2】），两者大致呈逆向关系。按现时此「比率」异常偏低的水平推算，假设GDP及其他市场因素维持不变，即使美国货币基础由现水平收缩三分之一，对债息的影响（或对债息推高的压力）依然十分有限。

由此可见，仅从央行退市（货币政策正常化）的角度看，相信对资金充裕的市场以至香港高企不下的楼价，不会出现立竿见影的冲击。那么，本港楼价是否全无隐忧，后市真的可以愈升愈有呢？

联储局过去8年的量化宽松政策，除创造美股（和香港楼价）大牛市外，亦孕育出（美国）国债泡沫。除国债债息率被压至异常偏低的水平外（当然，目前相对去年中，美国长期国债债息已从低位回升不少，惟相对历史水平仍属偏低），自金融海啸后美国国债流通量亦出现激增的情况。截至去年12月底为止，美国国债流通量约达16万亿美元【图3】。若以2000年至2007年的增长速度推算，在没有QE的环境下，目前流通量估计只有约10万亿美元。换言之，过去8年的量宽，估计令财政部增加多达6万亿美元的国债供应！

债息显著抽升加速走资

问题是，纵使联储局加息和货币政策正常化进程如预期般缓慢推进，无疑始终会对市场造成一定心理影响，尤其国债供应量自金融海啸后显著增大，加上近年来美国（及环球）通胀持续有升温的趋势，投资者逐步减持美债似乎是一个合理的预期和大方向。事实上，仅从央行的角度看，全球持有美国国债最多的日本和中国政府，持有量近年反覆回落，后者更降至金融海啸以来新低【图4】。

换言之，随着联储局逐步加息和将启动货币政策正常化进程，加上通胀升温和国债供应过剩的压力，美国国债市场的沽售压力与日俱增。预期美国10年期国债孳息在未来一两年内有很大机会向上突破3厘关键水平【图5】，届时意味美国国债运行逾30年的大牛市亦寿终正寝，债息料将出现显著回升（问题是有序或是失序飙升）。而债息显著抽升，一方面将会直接扯高市场息率；另一方面，资金亦会因而加速流出香港，进而压低香港楼价。那时，相信香港楼市将出现转势，即楼市将步入较长期的下跌浪中！