「我听人讲，呢个世界有种雀仔系冇脚嘅，佢只可以一直咁飞呀飞，飞到攰嗰阵就喺风入面瞓觉；呢种雀仔一世只可以落地一次，嗰次就系佢死嘅时候。」阿飞哥哥悄然落地虽已十余载，但每念及冇脚雀仔落地，始终难以释然。上周美国最新非农就业数据一出，市场揣测耶伦姥姥由鹰转鸽，大开香槟。不过鹰好鸽好，终归是雀，一旦冇脚，如何落地？

是什么脚？作为女掌门，姥姥当然只有两只脚而不是三只脚――不要想歪，说的是联储局dual mandate下的「最大就业」脚和「物价稳定」脚。有媒体认为，9月议息声明为联储局的任务多添「国际形势发展」一脚，不尽然也；由始至终，姥姥及裙下众臣所关注的，不过是国际形势发展，对美国两脚有何溢出效应，即会否如笔者在7月30日所言，烧埋佢老美自己嗰叠。

众所周知，自从2009年复苏以来，美国经济一直都以一条腿走路。2011年初至去年中通胀勉强达标，但失业率未达伯南克时期订下的6.5%门槛；到了失业率，在去年中开始达标，却轮到通胀插水，迫得联储局将加息的通胀门槛，由「预测未来一至两年通胀高於2.5%」大幅放宽至「有合理信心中期通胀将回到2%」，但仍不肯定能否达标。

因此，可以说联储局去年收水与放风今年加息， 很大程度上是由就业这只黄金右脚一脚独撑。

可是，最新非农业新增职位远差於预期，加上8月职位亦大幅向下修订，这数据自2012年第二季欧债危机以来，首次连续两个月低於15万份。去年的非农业新增职位，平均值高达26万份，是支持联储局收水的有力数据；今年「本应」是加息年，但数据的九个月平均值，反而跌穿20万份（仅19.8万份），近两个月更远低於此数，反映外围市况波动下，美国股市表现，以及企业经营实难独善其身，姥姥熊抱抱有理。

看重非农就业数据

非农业新增职位表现不佳，影响有几大？很大！【图1】及【图2】所见，过去近七十年来，非农业新增职位（三个月平均数）与美国季度经济，两者的按年增长率可谓「啱哂嘴形」。再者，1948年至今，非农就业数据与美国经济增长的相关性高逾0.8，前者可解释后者逾六成半走势，说非农就业数据是美国经济增长的温度计，绝不为过。

事实上，自从去年10月QE3完全收档后，联储局明显对非农业新增职位数据益发重视。

笔者翻阅去年的议息声明，发现原来在10月之前，议息声明对就业市场的提述，仅在於失业率和劳动资源使用率；但自从10月开始议息声明，突然在描述失业率之前加入「with solid job gains」的字眼，而且一直沿用至今。这个字眼上的变化看似细微，但一粒沙可以看世界；联储局对於非农业新增职位的重视程度，显然大大提升，甚至较dual mandate里的失业率更为优先。

翻查纪录，在2008年12 月前，议息声明根本从无提过就业；对劳动市场的关注，仅始於2009年1月，可说是相当近期的发展。联储局近年对劳动市场的评估方式，由最大路的失业率到新增职位，再到自行编制，包含近20个指标的劳动市场状况指数（LMCI）等，持续改善；当中以新增职位最为领先，因而愈来愈受委员和市场重视。

事有凑巧，就在联储局在议息声明加入「job gains」字眼后才三个月，明尼亚波利斯联储银行的助理副总裁及政策顾问Kenneth Beauchemin突然发表，一份仅得八页纸的研究备忘【注】，表示将非农业新增职位数据纳入其修订的MF-VAR模型后，该模型的预测准确度大大提升逾五成，尤以联储局季度经济预测，其中个人消费物价通胀和中长期实质经济增长这两个变项为甚。

年内加息添变数

由此可知，联储局对非农业新增职位的「忽然重视」，并非纯粹出口术之用，可能是真正纳入其预测模型，以作决策之用；LMCI与非农业新增职位数字饼印一样【图3】，可见对后者的重视。

可惜的是，观乎非农新增职位、观乎近日美国企业的裁员消息，就业这只支撑联储局弃掉零息政策拐杖的黄金右脚，隐现跪低的风脸。通胀脚跛、就业脚跪低，联储局政策正常化这只雀仔，何时有落地的一日？

注：Kenneth Beauchemin, 'Research Memo∶ Adding Nonfarm Employment to the Mixed-Frequency VAR Model', Federal Reserve Bank of Minneapolis, January 2015.

交通银行环球金融市场部

撰文:何文俊