美国联储局主席Yellen近期多次指，只要美国劳动市场及经济复苏速度维持现况，今年内加息的机会颇大。故不少分析都相信可以在九月会作首次加息。
 

但我想同大家讲，在后QE （Quantitative Easing）年代，美国要加息唔再系「话咁易」。我想指出的不是加息对经济影响不定确性过高，令联储局议息委员会（FOMC）官员们「议而不决」的情况。
 

真正想说的是加息背后，联储局有一个重大的技术问题要解决，而这问题的成因，是QE令联储局资产负债表过大，及银行储备过多，令到加息的「运作过程」出现少量技术上问题。
 

联储局是如何调控息率的？
 

先要讲讲美国联储局的调控利率机制。一般讲「美国基准利率」指联邦储备利率（Fed Fund Rate，FFR），实际上是美国各银行之间，互相借贷旗下储备时所要支付（或收取）的利率。
 

例如A银行唔够储备周转，要向B银行借，A就要支付FFR予B。而联储局就是通过「参与」这个银行互借的市场，以「控制」FFR去到其订立的「目标水平」。
 

联储局怎样参与？方法有很多，但最简单易明的说法，就是联储局透过与银行买卖美国国债，增减银行的储备水平，以调节银行对同业互借资金的需求（及供应），这方法称为「公开市场操作」（Open Market Operations，OMO）。当联储局想加息，就可向银行直接「卖出」美国国债，由於银行要以储备购买，这会令银行体系内的「储备」减少。供应少价格就有上升动力，而储备的价格就正是FFR这个利率。
 

（按：这里讲国债，实际上是国家票据。而除了买卖国债，联储局亦有其他方法去「调节FFR」，例如所谓的「贴现窗借贷」，银行可在紧急时向联储局以较高的利率借应急钱；又或者大家近常在中国新闻听到的正逆回购，联储局暂时买入（或卖出）银行的抵押品，然后在协定的时间连本带利卖回（买回）抵押品予银行。）
 

IOER下的的利率政策
 

讲咗大量前设，开始入正题。在2008年联储局引入「多余储备利息」（Interest on Excess Reserve，IOER），即是如果银行存在联储局户口的储备高於官方要求，联储局亦会为该批多余储备支付利息。
 

这新政其一目的是加强对FFR的控制能力。如何加强对FFR的控制？上文讲过，FFR为银行间互借储备时所支付的利率，若果联储局增加一个选择，容许银行将钱单纯闲置都有利息收入，这会令银行互借时要求的利息收入不低於IOER，因为放钱在联储局是零风险，借给同业不然。结果是IOER理论上可成FFR的下限。
 

IOER 原定2011年正式推出，但最终在金融海啸期间联储局决定提前执行，於2008年10月推出。及后量储局更推出量宽（QE），客观的结果是银行将大量QE得来的款额，投入联储局作多余储备。
 

（将多余储备急增只归纳为IOER出现的后果，其实过於简化，但这话题复杂，有机会另文再议）
 

Excess Reserve 在金融海啸后倍数上升，由之前微不足道升至现时超过2.4万亿美元

结果就是现时美国银行体系的储备极多，为加息带来一个大问题。
 

由於FFR是银行互借储备时所支付的利率，当绝大多数银行都有庞大储备在手、储备供应过多的前提下，外借储备成本不高，同时需求亦不足以带来太多竞价行为，这都令利率难有上升动力。
 

在海啸前联储局只需进行简单的OMO（即出售国债）就可以减少储备供应，制造加息压力，但在现时储备极多的环境，联储局无可能向银行收回这海量储备，亦即是OMO将大有机会成「无能货币政策工具」。
 

那调升IOER有用吗？这里IOER陷入一个有趣的困境。好简单的说一下，如果联储局调升IOER，你说储备会增加还是减少？当然是增加啦。问题是，在储备明显过多的环境，再增加储备难以向银行带来足够的加息压力。
 

在正常的货币政策环境，IOER上升会令「市面上可借」的储备减少，银行要借入储备周转，就只好提价（即提高愿意支付的利率）来吸引其他银行借出储备。但当大部份银行都不愁无储备时，这个令利率上升的机制就难以有效运行，所谓的IOER会成为FFR下限，在最有价值之时反而失效。
 

事实上，推行IOER多年，一直都无法为FFR设定有效的下限。从下图可见，大多数时间FFR都是低於IOER法定的0.25厘下限。
 

（按：所谓的零息政策，其实是指联储局将FFR定在0-0.25厘的区间之内，而非要求所有FFR交易都以零息进行）

FFR（黑綫）长期低於IOER（蓝綫）

联储局的研究认为，近年Dodd-Frank法案要求以银行总资产值计算其存款保障徵费（Deposit Insurance Premium） ，取代以往以总存款额计算，令银行保留多余储备成本上升，为IOER长期高於FFR的主因之一。而全球金融监管趋紧，对银行的资本要求（Capital Requirement）因Basel III 逐步推行而持续提高，有指这亦是银行保留多余储备成本增长之因。
 

解决方案- ONRRP
 

当联储局近年认真思考加息政策的同时，以上的加息困局成为大难题。2013年7月联储局内处理OMO的交易枱（常简称The Desk）建议扩大另一利率调整工具ONRRP（即Overnight Reserve Repo Program，隔夜逆回购计划）的应用范围，以助IOER作基准利率调控，及后在2013年9月联储局决定试用ONRRP，观察其效用。
 

ONRRP是甚么呢？ 在简单的层次说是与一般的逆回购无甚分别，联储局向银行提供抵押品，「借入」银行的储备，然后在指定期间「还钱」予银行（在融夜逆回购就是借一晚）。这个做法在一般央行的货币政策常用，例如中国央行不时都会以逆回购收紧市场流动性。那联储局如何用ONRRP解决加不了息的问题？
 

方法就是将逆回购的交易对手名单，由多数只是银行，扩展至包括货币市场基金（Money Market Funds， MMF）等其他金融体系参与者。
 

这里相信部份读者会有两个问题：首先，甚么是MMF？MMF是基金形式的类存款工具，投资者买入MMF，MMF的管理人会将资金投资在其他相对安全的资产，而MMF投资的首要条件是流动性较高，尽力确保投资者可在需要时卖出基金变现，达到类似存款在银行的效果，只是这些存款改为放在无存款保障的「影子金融体系」之内。
 

第二个问题，是这小小改变可以有这么大的效果？理论上是，如之前所述，现时联储局面对最主要的困难是银行体系内的储备过多，联储局难以在短期内采走，令加息压力未能可以流畅的传递出去。但当MMF可以直接使用联储局的逆回购计划（ONRRP），市场力量有可能令传递更易。
 

首先，ONRRP为整个货币市场的投资回报率定下一个相当确实的下限，因为MMF可以将钱借予联储局，这是一个零风险投资（理论上联储局无可能会对任何美元计价借贷违约），所以ONRRP的利率成为MMF的零风险投资回报（下限）。
 

假设在MMF可从其他渠道以低於ONRRP利率借入资金，MMF只要 再将资金存入ONRRP，MMF就可以从中赚取零风险利润。在这个套利机制存在的情况，市场力量会将MMF的资金来源的借贷利率推高至最少等於ONRRP利率。
 

由於银行体系亦为MMF的主要资金来源，这机制令银行借贷利率亦会最低与ONRRP利率看齐，所以这个简单机制理应可以令FFR跟随ONRRP上调，即ONRRP应为FFR的下限，绕过多余储备过多的问题。
 

而实际应用上，ONRRP的效果亦明显较IOER为佳。从下图可见，FFR长期高於ONRRP利率。而在近一年多的联储局议息会议，都有提及ONRRP的正面效果，及进一步讨论在利率正常化期间的应用细节。

上方的图显示，FFR（黑綫）持续高於ONRRP利率。下方的图为ONRRP的使用量，可见MMF为最主要用家

如果要在今年内加息，ONRRP会担当重心角色一事相信无容置疑。如果你见金融评论人日日夜夜讲美国加息，但从来未见他谈过ONRRP，我会希望读者小心，因为些微可能他并不清楚美国货币政策，而他的分析，读者可能要再细心思考。
 

References:

- Federal Reserve, 《Purposes and Functions》

- Stephen Williamson,《Monetary Policy Normalization in the United States》

- Josh Frost, Lorie Logan, Antoine Martin, Patrick McCabe, Fabio Natalucci, and Julie Remache, 《Overnight RRP Operations as a Monetary Policy Tool: Some Design Considerations》