最近有关美联储会在九月份加息的言论甚嚣尘上,到底是美联储是否真心真意要把历时七年的零利息宽松货币政策和宽化宽松画上句号,至今依然是个未知数。货币政策虽然是央行决定,但其长期的趋势却有一定的内在逻辑性。当通货膨胀在央行的目标以下,央行有更大的空间继续其宽松货币政策。这里所指的通货膨胀,当然是指一篮子的物价指数或甚至是核心物价指数,而不是历史中的通货“货币”的膨胀。
如果回归到历史中的通货“货币”,从基础货币甚至流动性来衡量,当今正处於十分严重的通货膨胀环境。今天生产力空前的发达,从大宗商品到产能过剩,上世纪凯恩斯所说的流动性陷阱,除了偶然的因为金融市场震荡所引起的短暂流动性紧张之外,似乎是新常态。其实,如果说流动性陷阱,倒不如说流动性没有流入实体经济,而是进入资产市场促进了非理性的股市和房地产虚假繁荣。股市和房地产的牛市有两个条件,一个是投资的回报率髙於资金的成本,另一个条件是投资回收的预期相对的稳定,维持了市场的信心。美联储,其他央行也一样,在维护这两个条件的环境是不遗余力的。
但纵容宽松货币政策和量化宽松最终还是会摧残经济的持续繁荣和社会的不稳定。原因是几乎没有成本的伩货鼓励了投机行为导致资产的严重错配,当利息稍微上扬时容易导致系统性的风险。到底,资产价格的持续上升需要更多资金的流入,在经济复苏比较脆弱的环境似乎难以持续股市上扬。
回顾美联储六十多年的基准利率走势。从四十年代末期到八十年代初的大约三十年美联储基准利率从低於百分之二的水准在震荡中上升到百分之二十。八十年初美联储主席沃尔克(Paul Volcker)开始放松银根,启动其后一直到今天的基准利率下调的大趋势。 二零零八年至今,更降到似乎零,还加上量化宽松,一切能用的非常规甚至非理性和难以想像的货币手段都登上了舞台。在格林斯潘(Alan Greenspan)离任前,曾经尝试恢复宽松货币政策的正常化,把基准利率从低於百分之二的价位调高到百分之六。历经了多年长期下降利率的惯性和金融市场自由化所驱使的高杠杆运作,金融市场经不起利息的攀升,引发二零零八年的华尔街金融风暴。
道琼斯指数似乎正在预期入秋的基准利率的上升。但绝大部分的交易员除了作出控制风险的措施外,没有太大的心理压力。如果回顾九零年代后期在利率维持在百分之五六的价位S&P500依然飙升百分之二百,二零零四年基准利率从百分之一升到百分之五而S&P500还不是从一干点上升一倍,还不是美联储的维护股市的意愿给了市场无后顾之忧的信心?金融市场面对基准利率的上升反应显得相当平静。
恒生指数,并非许多人的想像,受道琼斯指数的影响远远髙於上证指数。如果这次不一样,道琼斯指数受加息的冲击在降息大周期终结时出现出乎意料的震荡,恒生指数的表现很可能是风向标。