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資深會員專欄
2016美息前瞻
 
自我陶醉
2015年12月30日
自08年起,世界各國不斷進行量化寬鬆,透過不斷發鈔買債將貨幣貶值,利率壓低,從而抬高資產價格,對抗美國次按爆破引發的全球金融災難和持續衰退。12月中,美國最終決定加息四分一厘,為多年來的量寬和零息政策正式劃上句號。

對於各國史無前例的量寬和超低利率對經濟的影響,不同人有不同看法,有人認為美國經濟已經開始好轉,有的卻說全球的經濟仍然在不斷惡化之中,有人覺得美國今年根本不可能加息,又有人相信美國不可能不加息,為何各人對經濟的看法有如此分化?到底經濟是在好轉中還是在惡化中呢?

從各國的負債規模不斷膨脹和經濟增長持續萎縮的角度而言,這幾年的環球經濟根本就沒有走出過衰退的威脅,借債渡日為我們帶來的只是表面繁榮,那麼,筆者為何從14年初至今,一直認為不管經濟如何,美國必定會在2015年開始加息呢?

美國應否加息的考量

1. 所謂量寬其實只是對未來收入的一種透支,當各國只是依靠發債維持增長,而增長多年來仍然停滯不前,不但大幅提高了國家債務水平,也同時增加了全球金融崩潰的風險,這根本上是一項無法持續的金融政策,及早加息和收緊貨幣供應實在是刻不容緩。

2. 低利率鼓勵了投資者和投機者找尋更高回報,將資金持續投進風險資產,加息將有助控制債市、股市和樓市泡沫的過度膨脹。

3. 由於市場對高息債券需求不斷上升,全球企業不論優劣都趁機大量發債,盲目投資,導致產能過剩,適度加息有利市場續步地、有序地淘汰經營不善之企業,減低對整體債市和金融系統風險。

4. 在美國14年停止買債後,商品價格無以為繼,屢創新低,倘若不加息壓抑通脹,一旦市場出現信貸危機或貨幣信心危機,定必將資源價格推升,觸發惡性通脹

5. 明年為美國大選年,輕度加息有助對市場發出經濟在改善的信息,有助改善投資氣氛及選情

6. 美國60年代的嬰兒潮,在未來十年將進入退休高峰期,加息有利地方政府和保險公司增加債息收入,降低為兌現退休福利所帶來的財務風險。


基於上述因素,筆者相信在風險可控的情況下,就算環球經濟沒有明顯改善,美國在2016年依然會維持緩慢而有序的加息步伐。以現時市場預測,明年極可能加息3次,但由於明年大選,筆者相信明年加息應不會超過兩次,2017年之後亦將繼步加快。至於這次美國的退市和加息部署,會否引發新一輪的新興市場走資潮,環球通縮,甚至資產泡沫爆破,還有待觀察,但這次美國退市對相關經濟體和資產價格,尤其是負債水平高的國家、企業,以及槓桿比率高的資產,將會於未來一、兩年造成易跌難升之局。

 
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1. 占士 2015-12-30 16:14:45

自醉兄, 好文,非常感謝您的分享!

這次美國退市對相關經濟體和資產價格,尤其是負債水準高的國家、企業,以及槓桿比率高的資產,將會於未來一、兩年造成易跌難升之局 當真?

2. middle middle class 2015-12-30 16:45:44
多謝自醉兄的分析。  債,始終係要還嘅,唉,希望這幾年大家可以安然渡過!
3. 西門吹雪 2015-12-30 16:47:25

自醉兄~支持支持~

其實美國佬咪又係攪個招~~加息加到咁上下又攪鍋金融風暴~所有資金運回美國~~

4. 自我陶醉 2015-12-30 16:49:19
回1樓 占士兄,這是小弟對現時經濟狀況發展的推測,未來兩年會是企業還債高峰期的開始,利率上升,出口下跌,生產萎縮,價格下滑,都會增加再發債難度,首當其衝會是非投資級別債市,相信明年將會有更多垃圾債違約,由於這些債有極高槓桿,對銀行盈利會造成一定衝擊,不利投資市場,能否大步檻過,主要看油價和中國經濟能否撐得住。
5. 占士 2015-12-30 16:54:40

自醉兄,收到,謝謝!

6. 自我陶醉 2015-12-30 16:58:28
Simon1兄的推測絕對正確,他們的退市正為自己留彈藥, 相信17年底先到戲肉。
7. 自我陶醉 2015-12-30 17:10:31
middle middle class 兄, 但願如此,現在的債市比08年時還要大很多倍,約真的出事,後果不堪設想。
8. 西門吹雪 2015-12-30 17:28:04

嘩~17年底先到戲肉~~港樓而家已經開始跌,咁分分鐘衰足3-4年 XDDD

我都係放反D"正能量"出來先:

"港樓長揸必勝,只要過左呢個冬天,樓市又升過!!" (唔好問我冬天要頂幾耐 XDDD)

9. 神算 2015-12-30 19:46:39
自醉兄 好文!分析中肯。這場貨幣戰由美國自編自導,歐洲已中伏,中美角力白熱化。
10. Gorcott 1 2015-12-30 22:16:35
做人最緊要自己本事,有賺錢能力,只靠炒樓,收租的人當然緊張啦。
11. Gorcott 1 2015-12-30 22:17:19
做人最緊要自己本事,有賺錢能力,只靠炒樓,收租的人當然緊張啦。
12. 珍惜香港 2015-12-30 22:37:23
珍惜香港

其實,自醉兄呢篇文章,同芳間傳統主流經濟學派嘅見解無異。而我就認為,今時今日,全球增長放緩嘅主因,喺因為各經濟體嘅發展,已經趨向成熟,以致社會對生活水平嘅需求,以幾何級數增長,但生產力嘅增幅,又追唔上。呢個現象,唔會喺暫時,亦唔會翻到轉頭,就喺我多次強調嘅,所謂新常態啦!

要回應呢篇文章,即喺要同傳統主流經濟學派交鋒,咁就真喺,千言萬語,都唔會拗得完。

或者可以先問一條問題,美、歐、日等嘅,成熟經濟體,可唔可以翻得轉頭,回復好似發展中國家嘅 7-8% 經濟增長?邊個經濟體仲可以?唔通喺香港?唔得,即喺翻唔到轉頭啦!咁講乜週期?講乜高息?

所以,美國次按嘅爆破,根本就唔喺量寬、低息嘅主因。爆破,只喺令新常態加速降臨,就算冇爆破,量寬、低息都會發生,因為呢個喺全球大趨勢,即喺遲早嘅問題。

至於,量寬透支未來嘅收入,實際上,只喺講啱咗一半。完整嘅講法喺:

量寬,喺透支未來嘅收入,去同以往嘅透支埋單!

所以,量寬,喺刺激唔到經濟嘅增長,但低息就唔同。好多人混淆咗,將低息同量寬之間,劃上等號。量寬,喺增加貨幣供應;而低息,即喺降低融資成本。呢兩味嘢,喺存在關係,但呢種關係,唔喺絕對

既然低息,即喺降低融資成本,咁對經濟實體,當然有直接嘅刺激作用。但喺點解,美國低息多年,都冇乜起色?答案好簡單,新常態囉!正因為低息,本身就喺大趨勢,本身就喺「正常」,咁你低息多年,都只喺提供一個,正常嘅環境啫!咁個經濟,極其量都只可以橫行,何來起色?

低息融資,再加埋量寬,理論上,喺可以支持到實體企業嘅發展。不過,關於企業不論優劣,都趁機大量發債,盲目投資,呢個講法,又似乎太過偏埋一邊。究竟乜嘢喺優質企業?乜嘢喺劣質企業?點睇?睇評級?非投資級別嘅企業,就等於垃圾?多年投資債券嘅經驗話我知,呢樣嘢,唔喺絕對。

就好似創新科技,十件都未必跑得出一件,咁喺唔喺,就唔應該投資?

傳統主流經濟學派,都喺堅信週期論,所以佢地一般針對低息,認定呢個環境,唔合理、唔正常,開口埋口,就話利率應該要「正常化」。其實,真正嘅唔正常,唔喺响個低息度

記得舊年九月果篇,環球經濟新常態之一,裡面我曾經暗示,持有垃圾債券嘅基金,尤其喺美債基金,開始要睇緊啲;半年後,我再提一次,仲發出咗最後警告。對於美債問題,我同芳間嘅睇法,看似一致,但喺背後,其實存在住重大嘅差異,而呢個差異,好關鍵

芳間認為,美債問題,喺嚟自低息環境;而我就話,美債問題,喺嚟自高息!

美國實行低息多年,點解企業債,仲可以上十厘?呢個先至喺,真正嘅唔正常,唔好同我講埋哂啲,因為喺乜乜劣質企業,非投資級別之類嘅官腔。最近阿爺減息,內地嘅非投資級別債券,發債嘅票面息,都已經大不如前。家陣阿爺仲未玩到零息,但你要搵隻上十厘嘅新債,都已經唔使旨意,呢啲,先叫做正常!

簡單講,美國嘅低息融資,根本就落唔到去經濟實體度,只喺用咗嚟應付,龐大嘅投資需求啫。而咁龐大嘅需求,歸根究底,都喺社會對生活水平,以幾何級數增長嘅需求。吓?咪又喺新常態?冇錯!就喺新常態!

真正嘅唔正常,喺高息差,唔喺低息!

我多次強調,息差收窄,將會喺趨勢,其實已經出咗暗示。本來呢個結論,我想等到第三系列先至寫,不過今日有 MOOD,就寫咗先。記得我早前話過,聯儲局加息,喺受到史無前例嘅壓力,呢方面,亦可以開估。所謂,史無前例嘅壓力,喺嚟自投資市場,唔喺嚟自經濟實體,更唔喺嚟自政治。簡單講,投資者見勢色唔對,於是向市場施壓,要及早收成,又或者可能喺,及早撇賬啦!ANYWAY,兩個講法,都只喺角度嘅問題啫!

咁其實,美國佬自己,究竟想唔想加息?有人話,加息,即喺經濟好,呢個講法,喺自欺欺人。喺因為經濟好,先至有加息條件,而唔喺加咗息,經濟就會好嘛!點可以將因果,調轉嚟講?不過,好諷刺,原來仲有咁多人 BUY。又話說,加息,可以通過資金回流,掠奪他國資源;而增加咗嘅融資成本,又可以搵人埋單喎。呢樣嘢,以前就得啫,今日,你响新常態之下,基礎條件唔成立嘅環境,走去加息,就要面對好大嘅風險。掠奪唔到人地嘅資源,反而自己嘅資源,就被掠奪,你估,耶倫會唔會唔知?

耶倫,當然喺好清楚啦!唔喺點會响議息之前,公開提出負利率言論,試探市場?所以,今次美國响投資市場嘅壓力之下加息,表示佢已經冇能力,去堅持對自己最有利嘅金融政策。正如,我响揭盅嘅前一刻話,加息,即喺美國佬,响環球金融嘅舞台上,已經喪失咗領導地位

又或者簡單啲,睇番香港。以傳統主流經濟學派嘅睇法,香港晨咁早就應該加息,只喺個聯繫匯率,阻住地球轉啫!咦?如今美國已經加咗息,咁香港嘅銀行,乜唔喺應該開哂香檳,齊齊趕住加息咩?點解唔跟?唔通真喺冇條件?唔通真喺,因為新常態?

呢家嘢,你估財爺曾,會唔會唔知?財爺曾,當然喺好清楚啦!
13. 打工仔 Andy 2015-12-30 23:15:28
自醉兄

小弟不在港, 回來詳細閱讀再淡, 多謝分享!
14. Oscar Lam 2015-12-30 23:28:57
在現今美國和環球經濟不佳的情況下,我估計美國這二、三年都會以緩慢幅度加息。總數加一至二厘應差不多了。
15. Sugar 2015-12-31 00:12:11

謝過陶醉兄和珍港前輩兩位之重量級 " 寶典 ", 在下當閉關幾日拜讀 !!!

16. 自我陶醉 2015-12-31 01:04:38
打工兄,enjoy your holiday!
17. 自我陶醉 2015-12-31 01:37:21
Oscar兄,

小弟還未能預測到第3年的加幅,不過我估在 2016 年加1~2次,而兩次機會較大, 2017年 3~4次,共4至6次,亦即這兩年還有1厘至厘半加幅。

18. 自我陶醉 2015-12-31 09:11:13
回珍港兄,

小弟受傳統經濟學思維薰陶多年,當然會以傳統思維分析,不論投資上、生活上早已習慣用傳統經濟角度了解和分析事情,就連食一餐自助餐為何會做成不必要的資源浪費,也會有一套理論,這其實亦沒有什麼不妥。 別忘記在聯儲局的決策者中,大多都是傳統經濟學家,想法和決策也當然以傳統經濟學思維作主流,以此作為分析基礎十分合理。還記得我們上年初亦曾經辯論過美國是否要等經濟好轉才開始加息嗎?其實分析是否傳統並非重點,重要的是分析是否合理和推論是否正確。

對於閣下的論點,個人看法如下:

1. 如果增長放緩真的可以簡單演繹成社會趨向成熟的自然現象,日本人早就不用那麼頭痛,之前也不用一、兩年就換一次首相了!反之,若如你所說,歐美日各國未來20年都以日本模式放緩來前進的話,我更看不見你為何對經濟及樓市那麼樂觀了。

2. 美國次按爆破,主因當然不是量寬和低息,我已說了他們只是爆破後的結果。量寬透支了未來的收入,當然是為次按埋單,因為這根本就是次按爆破的副產品。

3. 沒有比大量更大量的貨幣供應,又怎能令利率長期維持在超低水平呢? 所以量寬是刺激經濟增長的工具,低息只是刺激借貸激化增長的手段和誘因,兩者同是為刺激經濟,亦必須相輔相成。

4. 至於什麼是劣質企業?  這個問題令我有點愕然。就像股票一樣,每個債券投資者,都會對如何判斷企業優劣有自己的一套準則,我的跟你的當然不一樣,就我個人而言,我注重的不是回報而是風險,我主要投資investment grade,垃圾債上年已全數減持了,其實,投資垃圾債也當然要懂得分優劣,行業前景不明朗及財務管理不健全的,有違約風險的我根本不會考慮,那管它息率是多少。

5.  如果美國低息是新常態,耶倫又何須日日對市場說利率將會趨升呢?就說這是新常態就可以了! 如果說加息沒有政治壓力,國會要求立法要聯儲局定出加息的數學方程式,和要求審查他們賬目又是什麼壓力。

6. 至於什麼是“新常態”?我認為這只是用來解釋量寬政策造成的低利率現象的一個形容詞,當量寬和零利率政策消失,新常態的演繹方式也會因而改變,至於利率水平,我也同意短期內難以大幅上升,因為環球經濟狀況根本就沒有足夠條件承受,正如我所說,只有在信貸和貨幣危機出現時,息口急升的情況才會出現。到時又有可能出現新一輪的量寬,又或者倘若情況失控,也不排除市場盛傳的global financial reset會最終出現。


19. 引刀一快 2015-12-31 10:12:08
自我陶醉兄

好仔細嘅分析!簡明清晰連引刀呢個港燦都睇得明,多謝分享。
20. 自我陶醉 2015-12-31 10:27:47
9樓 神算兄,

小弟亦相信歐洲在17年有機會成為最大最肥的黑天鵝,英國將公投是否脫歐,18年巴塞爾3全面實施,歐豬國繼續緊縮,高青年失業率,難民潮和恐襲,而貨幣、利率一體化,比香港聯滙更可怕!
21. 自我陶醉 2015-12-31 10:33:39
引刀兄近排歸隱了嗎? 為何甚少見你留言?
22. 經濟日報 2015-12-31 12:41:40
2016年全球经济五大风险

陶冬
經濟日報

全球经济的大格局,在2016年估计会延续目前的“四低四分”趋势。   

所谓四低,指的是除非出现结构性改革或市场再次破局,在可预见的将来,全球经济都在低增长、低通胀、低利率、低贸易增长的中期轨道上匍匐前进。雷曼事件触发的全球金融危机已经过去七年,绝大多数国家脱离了急性危险期,从纸面上看经济正在经历战后最长的复苏期,不过事实上全球复苏颇为虚幻,实体经济复苏远远弱过金融资产复苏,除了美国之外其他大国所谓的复苏都是建立在央行QE的货币幻影上的,从就业到投资未见根本性改善。究其根源,各国在改革上裹足不前,急性危机过后变革的政治意愿更加低下。企业对改革前景没有信心,自然不愿投资,也就没有新的就业机会。   

缺少内需,物价便不兴,通胀不起,消费意欲更弱。需求不振,贸易增长很难强劲。各国试图通过汇率政策来增强出口竞争力,不过在全球范围看这是零和游戏,因为需求总量未见改善。危机后全球贸易增长始终弱过经济增长,这是需求元气未能真正恢复的表证,估计仍会持续下去。   

所谓四分,指的是全球四大央行的货币政策开始分道扬镳。相对于其他国家,美国经济算是有一点复苏,并非其改革举措如何成功,只不过美国政府允许房地产市场和劳工市场放手一跌,市场出清后有慢慢回升的基础。联储时隔十载后首次启动加息周期。美国加息,有工资上涨等原因,不过其政治考量大过经济考量,毕竟经济已出危机状态,货币政策亦须作出相应调整,避免“监管监管者”成为大选年的竞选话题。但是以美国目前的经济体质,根本无法承受持续大规模加息,预料联储利率到1%左右,耶伦就会停手观望,不过联储加息仍属2016年货币政策中的异类,其影响将波及其他国家及各资产种类。   

其他大国央行预计仍在宽松周期。欧洲央行明言将QE计划延长至2017年,但是购债力度并无增加。日本央行加大买债力度和债券年期,不过以目前可购债数量看,2016年恐怕需要QQE,在QE政策细节上变招。中国人民银行估计在利率、存款准备金率和汇率上三箭齐发,不过政策中心仍在定向宽松上。危机期时的货币政策同步共振已经成为过去,意味着政策方向更分歧,招数更繁杂,政策透明度下降,市场更动荡。   

除了上述比较容易判断的四低四分,笔者认为2016年五大风险对金融市场的走向,影响较大。

1)美国加息及新兴市场震荡   笔者相信联储的加息举动,应付国会压力的成分更大一点,一定会点到为止。市场的注意力已经从首次加息的时机转向加息的力度,美国货币当局下半年加不加息、加多少,对于美元走势至关重要,对于资金流向至关重要。美国经济并没有复苏到让联储一路加息的地步,不过通胀压力是否受控,尤其工资增长和石油价格乃两个关键未知数。2015年12月加息,是过去四十年美国透明度最高的一次利率举措,2016年的加息恐怕就没有那么透明,而且政策摇摆度估计相当高,市场摇摆度估计更高。利率处于超低位,哪怕加一点息,利率仍十分低下,对于市场的威胁笔者认为不在加息本身,而在不确定性,债市及整个风险资产市场暴露在联储政策不确定性的威胁之下。   

美元走势,直接影响到新兴市场的命运。近两年美元升值,已经令能源商品价格暴跌,资金逃离新兴市场,巴西、俄罗斯等国饱受蹂躏,产油国财政捉襟见肘。2016年新兴市场会面临严峻考验,整体出事的风险仍在集聚。

2)垃圾债与矿商现金流   石油市场供需失衡,将油价从每桶140美元拉到34美元;中国需求下降,导致铜价、铁矿石价暴跌,这些令前几年大肆扩张的能源商品生产商面临现金流困境,加上美国加息,在债市上借新债还旧债日渐困难。年中还债高峰期出现,债务违约是大概率事件,而此令续债更加困难。   

垃圾债成批违约,应该是预料之中的事情,不过是否由此触发系统性风险,危及主流债市甚至其他资产种类,则无法逆料。笔者认为出现系统性风险的可能不大,毕竟垃圾债危机已被谈论了一段时间,监管及银行内部都做过压力测试,但是此风险不能不提。垃圾债违约对于市场的冲击,在于资金风险意识的改变,而衍生品可能放大风险。

3)油价跌耶反弹耶   油价跌破每桶40美元,就很难从基本面来分析了。但是解除伊朗石油禁运,产油国财政压力巨大,油商面临还债期限,都给投机者沽空原油提供借口。OPEC主导石油价格的时代,已经成为过去,产油国本身的财政压力更增添偷步的理由。笔者认为,石油价格尚未见底,不过接下来的投机成分大过基本面的原因。   

石油市场对风险资产的更大风险,来自油价的突然反弹。由于空石油已经成为一面倒的交易,一旦市况逆转,资金自相践踏可能导致油价抽升。油价反弹一旦维持住,通胀压力便会骤升,央行货币政策的假设就不得不改变。笔者认为油价强劲反弹并挺住,看似机会不大,但是可能是2016年的一个黑天鹅事件,一旦发生其影响远远超过石油市场。

4)中国需求与风险   “中国风险”已经在市场上被讲了一段时间。其实一部分风险(如地方债)正在化解中,但是2016年是去杠杆、去产能、去库存的“手术期”,风险自然大。另外值得注意的是,微观企业的现金流近期恶化较快,由此可能牵连出银行不良资产。笔者相信宏观风险仍在可控范围内,可是企业资金链和银行坏账让中国仍留在全球市场的风险名单上。   

相对于金融风险,中国需求下滑得很快。2016年反腐败的炮火向石油金融行业之外延伸,政策重心由需求侧转向供给侧,中国对资本产品和大宗商品的订单预计进一步萎缩,这个不仅对国内增长动力是一个考验,对不少贸易伙伴国家也会构成冲击。作为世界第二大经济体,中国对全球增长的中期压力,大过对金融市场的秒杀力。

5)欧洲QE与欧元   一般的判断是,欧洲经济复苏动力不足,ECB会进一步放松货币政策。这是市场共识,也是笔者的看法。不过ECB对QE加码的一个重要前提是,没有通货膨胀压力,甚至有通缩的威胁。如果石油价格回升,基数效应下可能带来强烈的CPI反弹。由于德国对物价有着与生俱来的恐惧,德拉吉的QE大计可能因通胀而触礁。   

这种情况未必出现,但是一旦出现,欧元兑美元可能大幅升值,资金的全球流向可能因此改变。另外,市场一面倒地预料欧洲进一步宽松,制造出大量依靠欧元贷款的套利交易盘。万一欧洲央行政策有变,套利盘拆仓也可能制造市场震荡。   

来自欧洲的另外一个风险,是英国的脱欧倾向以及极端政党在选举中的崛起。政治风险很难用经济学模型来量化,但是它对欧元的潜在杀伤力不容低估。


23. 引刀一快 2015-12-31 13:15:44
自我陶醉兄

忙到抽筋,做嘢做到醉生夢死,有時間搭兩句嗲已經係對論壇表達緊最大支持同關注。
24. 占士 2015-12-31 13:17:58

刀兄,忙是好事!有時間就忙裡偷閒一下吧!

25. 引刀一快 2015-12-31 15:15:30
占士兄


偷緊,多謝關心。
26. 無奈 2015-12-31 23:25:59
我覺得全世界都在大舉印鈔的時代,美國的加息步伐不能以常理推之,過去幾年的經濟學家已吃足苦頭。美國佬在騎驢看劇本,走着瞧,我也走著瞧。
27. 自我陶醉 2016-01-01 00:04:01
無奈兄,

加幾多次息連耶倫都唔知,大家都係靠估!  又睇下邊個會估中,哈哈!
28. 打工仔 Andy 2016-01-01 08:06:32
自醉兄

每次金融市場出現变化都做就左新一輪既財富轉移, 美国開始加息, 但歐,中,日, 繼續放水QE, 如果美息繼續慢慢上升, 而其他地方 QE 令到通貨及資產泡末向上升, 其實都會抵消左美息上升所帶來的影响, 對嗎? 
29. 自我陶醉 2016-01-01 09:32:23
回打工兄,

我覺得如果美國開始加息,歐、日反而冇條件大做QE, 就連中國減息也會被拖慢,否則,只會加速資金外流,貨幣急貶,可能風險更大,因此,11月炒歐元加大量寬力度,結果都落空。
30. 西門吹雪 2016-01-01 09:49:48
打工兄。
我覺得各國qe,其實不但吾会抵消美國加息既影響,反而另佢加息既效果更明顯。應該咁講,各國qe,美國佬就吾駛加咁多息就已經做到強美元既效果。
31. CD ROM 2016-01-01 16:42:13
自醉兄,因小弟對經濟既認識只停留在一條鐵既層面,只能祝2016新年快樂 ~_~了
32. 引刀一快 2016-01-01 16:50:05
To 31樓 CD ROM兄

我停留在一碌葛嘅層面。